أصبحت الشركات التي تحتفظ (أو تخطط للاحتفاظ) بمبالغ كبيرة من بيتكوين في ميزانياتها العمومية واحدة من الروايات الرائدة في السوق العامة لعام 2025. على الرغم من أن المستثمرين لديهم عدة طرق مباشرة للحصول على تعرض لعملة BTC (الصناديق المتداولة في البورصة، بيتكوين الفوري، بيتكوين المغلف، عقود الآجلة)، لا يزال العديد يفضلون الحصول على التعرض من خلال شراء أسهم "شركات خزينة بيتكوين" التي تتداول بزيادة ملحوظة عن قيمها الصافية من الأصول من بيتكوين (NAVs).

تعتبر هذه العلاوة الفرق بين سعر سهم الشركة وقيمة BTC لكل سهم من ممتلكاتها. على سبيل المثال، إذا كانت الشركة تمتلك BTC بقيمة 100 مليون دولار ولديها 10 ملايين سهم متداول، فإن صافي قيمة الأصول لكل سهم من BTC هو 10 دولارات. إذا تم تداول السهم بسعر 17.50 دولار، فإنه يتداول بعلاوة قدرها 75%. في هذا السياق، تعكس المNAV (التي تشير إلى مضاعف صافي قيمة الأصول) عدد المرات التي يتجاوز فيها صافي قيمة الأصول لبيتكوين قيمة الأسهم المتداولة. العلاوة هي ببساطة المNAV ناقص 1، معبرًا عنها كنسبة مئوية.

قد يتساءل المستثمر العادي كيف يمكن أن تكون مثل هذه الشركة تساوي أكثر بكثير من مجموع أجزائها.

الرافعة المالية والوصول إلى رأس المال

ربما تكون أهم سبب في تداول شركات الخزانة الخاصة بعملة البيتكوين بسعر أعلى من حيازاتها الأساسية من BTC هو وصولها إلى الرفع المالي من خلال أسواق رأس المال العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الديون والأسهم لتراكم BTC إضافية. في الأساس، تعمل كبدائل عالية المخاطر لعملة البيتكوين، مما يعزز حساسية الأصول لتحركات السوق.

أقوى وأشهر استراتيجية في هذا الدليل هي برنامج إصدار الأسهم في السوق (ATM). يسمح هذا للشركة بإصدار الأسهم بشكل تدريجي بأسعار السائدة مع الحد الأدنى من الاضطراب في السوق. عندما يتم تداول سهم بسعر أعلى من صافي قيمة الأصول بيتكوين، فإن كل دولار يتم جمعه من خلال برنامج ATM يشتري المزيد من بيتكوين لكل سهم أكثر مما يخفف. هذا يخلق حلقة تعزيز بيتكوين لكل سهم تعزز التعرض.

استراتيجية (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل دراسة حالة لهذا، حسنًا... الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة مليارات من خلال عروض السندات القابلة للتحويل ومبيعات الأسهم الثانوية. كانت استراتيجية تمتلك 597,325 بِت (~2.84% من إجمالي المعروض من العملة) اعتبارًا من 30 يونيو.

السيارات لتمويل هذه المشتريات متاحة فقط للشركات العامة وتسمح لها بتجميع المزيد من BTC. لا يؤدي هذا فقط إلى مضاعفة التعرض لـ BTC، ولكن أيضًا إلى إنشاء سرد متزايد. كل زيادة ناجحة في رأس المال وشراء BTC يعزز من إيمان المستثمرين بالنموذج. لذلك، فإن المستثمرين الذين يشترون $MSTR لا يشترون فقط BTC. إنهم يشترون الوصول إلى القدرة على شراء المزيد من BTC في المستقبل.

ما مدى كبر هذه الأقساط؟

فيما يلي مقارنة بين بعض شركات خزينة البيتكوين المختارة. تعتبر Strategy أكبر حائز للبيتكوين على مستوى الشركات في العالم، وأكبر كيان مرئي من هذا النوع، والأكثر خبرة. تعتبر Metaplanet الأكثر عدوانية في التجميع، وكما نوقش أدناه، هي الأكثر شفافية بين المجموعة. كانت Semler Scientific مبكرة نسبياً في هذا الاتجاه، حيث بدأت في شراء البيتكوين العام الماضي. وتظهر مجموعة Blockchain، التي تتخذ من فرنسا مقراً لها، كيف أن هذا الاتجاه يتوسع خارج الشركات الأمريكية.

اختر علاوات شركات خزينة بيتكوين إلى صافي قيمة الأصول (حتى 30 يونيو؛ يفترض سعر بيتكوين 107 ألف دولار):

بينما تتداول استراتيجية بسعر مرتفع نسبيًا يبلغ حوالي 75% فوق القيمة الصافية لبيتكوين، فإن شركات أصغر مثل مجموعة Blockchain (217%) وMetaplanet (384%) تتداول بأسعار مرتفعة جدًا. تُظهر هذه التقييمات أن السوق يقيم أكثر بكثير من إمكانيات النمو لبيتكوين الأساسية. يتم تقييم الشركات وفقًا لمزيج من الوصول إلى أسواق رأس المال، والزيادة المضاربية، والسرد.

بيتكوين العائد: KPI وراء القسط

أحد أهم مؤشرات الأداء الرئيسية التي تؤثر على علاوة الأسهم لهذه الشركات يُعرف بـ "عائد البيتكوين". هذا المقياس يلتقط بفعالية النمو في BTC لكل سهم مخفف على مدى فترات زمنية معينة. إنه يتتبع مدى فعالية الشركة في استخدام زيادة الأسهم والوصول إلى أسواق رأس المال لزيادة حيازات BTC دون تخفيف مفرط. من بين اللاعبين، تبرز Metaplanet لشفافيتها. تنشر الشركةلوحة معلومات بيتكوين الحية, يوضح حيازاته من بيتكوين، وبيتكوين لكل سهم، وعائد بيتكوين في الوقت الحقيقي.

المصدر: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

من الجدير بالذكر أن Metaplanet تنشر إثبات الاحتياطيات، وهي ممارسة غائبة بين بعض الأقران. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي نوع من إطار التحقق على السلسلة لإثبات حيازاتها من BTC. في مؤتمر بيتكوين 2025 في لاس فيغاس، رئيس مجلس الإدارة مايكل سايلور جادل صراحة ضد نشر إثبات الاحتياطيات، واصفًا هذه الممارسة بأنها "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمن. قال سيلور: "إنها في الواقع تخفف من أمان المصدر، والأوصياء، والبورصات، والمستثمرين". هذا الادعاء قابل للنقاش. يتطلب إثبات الاحتياطيات على السلسلة نشر مفاتيح عامة أو عناوين، وليس مفاتيح خاصة أو بيانات توقيع. لأن نموذج أمان البيتكوين مبني على مبدأ أن المفاتيح العامة يمكن مشاركتها بأمان دون المساس بالوصاية، فإن الكشف عن عنوان المحفظة لا يضعف أمانها بشكل جوهري - هذه ميزة من ميزات الشبكة. يوفر إثبات الاحتياطيات على السلسلة للمستثمرين وسيلة مباشرة للتحقق من أن حيازات BTC المبلغ عنها من قبل الشركة موجودة.

ماذا يحدث إذا انهار القسط؟

لقد استمرت التقييمات المرتفعة لشركات خزينة البيتكوين، حتى الآن، في بيئة صاعدة من ارتفاع أسعار BTC والاهتمام القوي من قبل التجزئة. لم تتداول أي شركة خزينة بيتكوين عامة أبدًا دون قيمتها الصافية لفترة مستدامة. يعمل النموذج فقط طالما أن الفائض مستمر. كمايلاحظ ماثيو سيجل من فان إيك: “بمجرد أن تتداول عند قيمة صافي الأصول، لم يعد تخفيض حصص المساهمين استراتيجية. إنها مستخرجة.” هذه الملاحظة تتناول جوهر ضعف النموذج. تعتمد برامج إصدار الأسهم في السوق (محرك رأس المال الذي يدعم هذه الشركات) بشكل أساسي على تداول الأسهم عند علاوة. عندما تُقيم الأسهم فوق قيمة البيتكوين لكل سهم التي تمثلها، يؤدي كل دولار يتم جمعه من خلال إصدار الأسهم إلى زيادة في نمو البيتكوين لكل سهم. ولكن بمجرد أن ينخفض سعر السهم إلى مستويات عند أو بالقرب من قيمة صافي الأصول، ينقلب هذا المعادلة: إصدار الأسهم يخفف من تعرض المساهمين للبيتكوين بدلاً من تعزيزها. يعتمد النموذج على حلقة تقوية ذاتية:

1. بريميوم يتيح جمع رأس المال
2. جمع رأس المال لزيادة تراكم BTC
3. تراكم بيتكوين يقوي السرد
4. السرد يدعم البريميوم

إذا اختفى الفارق ، فإن الدورة تتفكك. تصبح رأس المال أكثر تكلفة ، وتتباطأ مشتريات بيتكوين ، وتضعف السرد. في الوقت الحالي ، تستمر شركات خزينة البيتكوين في الاستمتاع بالوصول إلى سوق رأس المال وحماس المستثمرين. سيتوقف المسار إلى الأمام على الانضباط المالي ، والشفافية ، والقدرة على زيادة بيتكوين لكل سهم... وليس فقط تجميع المزيد من بيتكوين. إن الخيارات التي جعلت هذه الأسهم جذابة للغاية في سوق صاعدة يمكن أن تتحول بسرعة إلى عبء في سوق هابطة.

تنبيه:

1. هذا المقال معاد طباعته من [غالاكسي]. جميع حقوق الطبع والنشر تعود للمؤلف الأصلي [ويل أوينز]. إذا كانت هناك اعتراضات على هذا الطباعة، يرجى الاتصال بـ بوابة التعلمفريق، وسيتعاملون مع ذلك على الفور.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والمعتقدات المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط آراء الكاتب ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. ترجمات المقال إلى لغات أخرى يتم تنفيذها بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر، فإن نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة محظور.