Début 2025, à mesure que la liquidité du marché secondaire s’est tarie, une vague d’altcoins soutenus par la combinaison « storytelling + airdrop » a vu ses bulles éclater avec violence.

Un nombre incalculable d’altcoins ont touché de nouveaux planchers historiques, tandis que la domination de la capitalisation de marché du Bitcoin a atteint un sommet sur cinq ans à 62,1 %, et que l’Altcoin Season Index est tombé à un plancher record de 4 en mai 2023.

Cependant, des tokens utilitaires tels qu’Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) et Hyperliquid (HYPE) ont attiré des flux de capitaux à contre-courant du marché général, leurs valorisations et leurs revenus on-chain augmentant de façon concomitante. Ces tokens présentent en commun un flux de trésorerie réel et vérifiable, avec une redistribution de la valeur vers les détenteurs via des mécanismes de rachat, de partage de revenus ou de récompenses de staking.

Cet article analyse la logique des flux de capitaux après l’éclatement de la bulle VC et s’appuie sur quatre projets de référence pour illustrer comment l’avènement du « P/E on-chain » bouleverse les paradigmes de valorisation dans la crypto.

Contexte de marché : alors que les récits s’essoufflent, la trésorerie se fait rare

• Ralentissement du capital-risque : Au deuxième trimestre 2025, les levées de fonds crypto mondiales ont plongé à 4,99 milliards de dollars, soit une baisse supplémentaire de 21 % par rapport au trimestre précédent — le niveau trimestriel le plus bas depuis 2020 — les investisseurs devenant méfiants face au battage médiatique autour de concepts non éprouvés.
• Les flux de capitaux se redirigent vers les leaders du DeFi : Alors que le Bitcoin reste solide et conserve sa position dominante, la fragmentation du DeFi s’accentue. Les protocoles ayant adopté un modèle fermé de redistribution des revenus voient leur TVL et leurs volumes de trading poursuivre leur ascension. La TVL de Pendle a dépassé 5,59 milliards de dollars en juillet, soit près du triple depuis le début de l’année.
• Les ancrages de valorisation évoluent : Lors des phases de repli, les investisseurs privilégient le flux de trésorerie mesurable par rapport à une prime purement narrative.

Que sont les « utility tokens » ?

Définition : Il s’agit de tokens qui permettent à leurs détenteurs de percevoir une partie des revenus du protocole (capture des frais) ou d’augmenter indirectement le bénéfice par token on-chain via des mécanismes tels que le rachat/burn ou le partage des profits du staking.

Modèles types

1. Fee Switch / Partage des revenus de trading : redistribue les frais de protocole aux détenteurs ou les utilise pour financer des rachats (ex. GMX).
2. Marge de prêt et frais de liquidation : transfère les spreads et les gains de liquidation à la trésorerie pour rachat (AAVE, Maker).
3. Tokenisation du rendement : segmente et échange le rendement futur, chaque transaction générant une commission pour le protocole (Pendle).
4. Carburant d’infrastructure : les frais du moteur de matching haute fréquence servent immédiatement au rachat et au burn (HYPE).

Panorama de quatre cas majeurs

Décryptage : comment le cash-flow permet-il la reprise des valorisations ?

Uniswap (UNI)

Initialement, UNI était considéré uniquement comme un token de gouvernance. Par la suite, la Fondation Uniswap a validé une initiative d’investissement majeure de 165,5 millions de dollars, dont la répartition est la suivante :

· 95,4 millions de dollars alloués aux subventions (programmes développeurs, contributeurs clés, validateurs) ;

· 25,1 millions de dollars pour le fonctionnement (élargissement des équipes, outils de gouvernance) ;

· 45 millions de dollars destinés à l’incitation de liquidités.

À ce jour, le token $UNI ne bénéficie toujours d’aucun mécanisme efficace de capture de valeur ou de rachat.

Aave (AAVE)

La DAO Aave a voté en faveur de rachats hebdomadaires d’environ 1 million de dollars d’AAVE à partir du surplus du protocole, les tokens acquis étant verrouillés au sein de la trésorerie de la DAO :

• La première semaine, le token a progressé de 13 % en séance et les volumes échangés ont doublé.
• La marge de prêt et les frais de liquidation assurent un cash-flow stable au protocole. Avec une TVL V3 en hausse de 32 % sur douze mois, le programme de rachat dispose d’un financement durable.

Pendle (PENDLE)

Pendle a transformé la thématique des « rendements futurs » en un marché actif :

• Le protocole prélève 5 % de frais sur le rendement et une commission de 5 bps à chaque transaction, générant un revenu quotidien, transparent et vérifiable.
• Les stratégies à haut rendement (par exemple, les rendements stETH YT supérieurs à 11 %) ont attiré d’importants capitaux dans un contexte de taux faibles.

Hyperliquid (HYPE)

En tant que DEX à matching haute fréquence, Hyperliquid a déployé la précompilation CoreWriter en juillet, offrant aux contrats HyperEVM la capacité de passer des ordres, de les régler et d’interagir avec le CLOB, le tout dans un système on-chain de rachat et de burn de frais :

• La semaine de la mise à niveau a vu le nombre d’adresses actives on-chain et le volume de transactions atteindre de nouveaux records.
• Le retour de valeur instantané, conjugué à l’importance des frais de trading haute fréquence, positionne HYPE comme un actif on-chain cash-flow à fort bêta.

Trois avantages pour résister aux marchés baissiers

1. Un cash-flow prévisible : Les revenus et dépenses on-chain sont vérifiables tandis que les décisions de la DAO bénéficient d’une transparence totale, réduisant l’asymétrie d’information.
2. Boucle de rachat et de partage des profits : Le lien entre les revenus du protocole et la valeur du token est inscrit dans les smart contracts, à l’instar des rachats d’actions ou des dividendes dans la finance traditionnelle.
3. Attractivité institutionnelle : Des indicateurs quantitatifs (P/S, P/E) réduisent l’incertitude de valorisation et facilitent la liquidité ainsi que la création de produits structurés.

Conclusion

À la suite du reflux de la narrative capital-risque, le marché redonne désormais la priorité aux cash-flows vérifiables.

Les utility tokens conjuguent revenus on-chain, valorisation du token et droits de gouvernance, ce qui en fait des actifs rares capables de traverser les cycles du marché.

Au fur et à mesure que les principaux protocoles DeFi mettent en place des Fee Switches, des programmes de rachat ou de partage des excédents, on observe un basculement des modèles de valorisation crypto d’une logique narrative à une logique cash-flow.

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