當前市場交易邏輯:衰退預期主導，滯脹風險隱現

利率市場信號

2年期美債收益率快速走低，與短期利率差距擴大，10年期收益率跌破短期利率，反映市場正提前定價經濟放緩導致央行被迫降息。同時長端利率倒掛強化了衰退預警。

流動性矛盾

盡管政府帳戶消耗推動美元流動性邊際改善，但市場避險情緒導致資金從高風險資產撤出，湧入國債市場，形成"流動性寬松但風險偏好收縮"的悖論。

風險資產動蕩根源

經濟數據疲軟

消費者信心指數暴跌、就業市場降溫，疊加關稅威脅，市場對"硬著陸"擔憂加劇。

AI敘事動搖

某科技公司財報後"擴展定律失效"爭議、技術迭代引發市場對AI商業化可行性的質疑，科技股遭遇拋售。

加密市場連鎖反應

期貨市場結構變化削弱套利吸引力，疊加ETF資金流出，導致比特幣與股市同步下跌，恐慌指數進入極度恐慌區間。

下周關鍵博弈點:非農數據定調"衰退交易"強度

數據焦點

若2月非農就業繼續超預期，或制造業PMI繼續下跌，將強化衰退定價，推動債券收益率進一步下行、風險資產承壓；反之，超預期數據可能短暫修復"軟著陸"預期。

政策風險

關稅細節、央行官員表態(尤其是對降息路徑的修正)可能引發市場劇烈波動。

策略建議

防御爲主，伺機反擊。加密行業短期拋壓源於槓杆資金撤離，但監管松綁和技術創新仍支撐長期增長空間。

滯漲還是衰退，市場在交易什麼？

一、本週宏觀回顧

1. 流動性及利率變化

流動性邊際改善，主因或爲政府帳戶的消耗。在債務上限討論仍未有結果之際，本週美元基礎流動性邊際略有改善，相較於上周增長390億美元，但相較於去年同期仍處在緊縮狀態。進一步分析，政府帳戶消耗加速，已經從2月中旬的8000億美元下降至目前的5300億美元+。

利率市場開始定價降息，長期國債收益率定價經濟放緩。從數據看，過去一段時間，衡量隱含利率路徑的2年期國債收益率與衡量短期融資利率的短期利率沒有出現明顯的大幅異動，但本週以來，由於經濟數據和關稅影響，2年期國債收益率迅速走低，並拉開與短期融資利率的利差；與此同時，10年期國債收益率開始明顯低於短期利率。

上述走勢是全球投資者的交易結果，這反映了幾個事實：

• 在經濟數據變壞的情況下，國債市場對央行今年的降息預期迅速上升。歷史上，當短期融資成本顯著高於長期利率基本意味着緊縮政策的尾聲。
• 短期融資利率並未定價降息，表明央行仍舊通過公開市場操作管理流動性，確保短期融資成本維持一定的緊縮性，防止市場過度搶跑降息，從而影響通脹控制。
• 國債收益率下行斜率較大，市場避險情緒濃厚。本週10年期國債收益率下行斜率明顯更陡峭，這表明市場資金快速湧入國債市場，避險情緒濃厚。

總的來說，盡管在短端利率層面，央行通過流動性管理確保融資成本的緊縮性，然而國債市場的交易結果表明，在經濟數據、關稅、通脹等多方面的影響，市場正在定價"由於經濟放緩，央行不得不被迫降息"。

2. 風險市場回顧

股市方面，本週市場波動較大，在上周差數據的發酵下，本週市場拋售仍在繼續，波動指數持續維持19以上波動，市場對不確定性的定價愈加悲觀，市場的注意力從通脹開始逐步轉向經濟數據，尤其是周二公布的消費者信心指數更是大幅下降，爲三年以來的最大降幅，衰退擔憂再次籠罩市場，促使拋售和做空活動更加劇烈，直到周五通脹數據的出爐，緩和了市場擔憂的情緒，股市周五收於反彈。

從股市的波動去看，除了經濟數據給出的信號變差以外，上周最重要的數據莫過於某科技公司的財報，盡管財報業績表現亮眼，但"擴展定律失效"問題再次被市場放大，AI敘事面臨極大考驗，特別是在某AI公司推出新版本以後，這種擔憂似乎正在變成現實。在市場AI主線遭到質疑，經濟數據給出放緩預期的背景下，股市正在面臨全面的預期調整和市場的在定價。

加密市場方面，本週可謂陰雲密布的一周，在上周某交易所事件之後，由於整個股市風險偏好變差，市場資金流向國債市場避險，整個加密行業遭遇極大回撤，恐慌指數一度跌破15以下，進入極度恐慌區間。

盡管美元的基礎流動性邊際有所緩和，但當市場由於經濟放緩，甚至因衰退擔憂而定價降息時，對高風險資產並沒有較大提振作用。資金更傾向於從高風險資產撤出，轉向具有正收益的國債市場。

與此同時，進一步觀測比特幣的話，期貨市場與現貨市場的價格缺口迅速縮小，甚至進入了期貨貼水結構。這一結構形態的變化，對以通過現貨ETF+期貨進行基差套利的對沖基金而言，在對比4%以上的國債收益率面前，基本失去了吸引力。這也一定程度解釋了，爲何本週的比特幣ETF資金遭遇大量流出。

整個傳導邏輯是：市場擔憂經濟衰退-風險偏好下降-資金從高風險市場撤出-對沖基金開始撤出比特幣基差交易-ETF資金流出-加劇加密市場的擔憂-拋售加速。在周五通脹數據的緩和下，受益於風險偏好的回升，市場有所反彈。

二、下周展望

如同前文的分析，市場正處在交易預期劇烈調整的轉折期，博弈因素過於復雜，加大了主觀交易投資者的難度，需要密切跟蹤最新數據，及時調整預期。

由於某聯儲在上周五公布了最新的GDP預測數據，數據罕見的將2025年第一季度GDP(季節性調整後)數據的預測爲-1.5%。

盡管這個預測數據的惡化部分是因爲消費支出季節性因素導致，但的確反映了在關稅政策的威脅下，經濟放緩的危險正在加大。當前的市場正處在"衰退預期強化"與"政策影響"雙重預期調整的關鍵期，資產價格或許仍將維持較高的波動。尤其是下周的非農數據即將出爐，在博弈的關鍵時期，將決定市場是否進一步強化"衰退交易"。

基於上述因素，我們建議：

• 出於風險謹慎立場，我們建議投資者在市場預期沒有明確的情況下，不宜追高；但假設風險偏好企穩回升，市場或許會存在短期修復性行情，但仍需關注波動風險。
• 目前市場高度不確定，出於防守需要，我們建議盡可能多元化配置，增加防守型資產/量化套利產品，確保風險收益平衡。
• 密切關注經濟數據、宏觀利率、流動性及政策帶來的市場預期調整。

盡管上周的下跌讓市場情緒備受打擊，但投資者需要關注的是：政策及監管的放寬並沒有停止，這給加密行業帶來的長期的增長動力和廣闊的增長空間。市場的短期下跌屬於資金在交易主線並不明朗時的避險動作，特別是對於對沖基金爲主的槓杆資金/短期資金而言，資金的撤回和平倉並不意味對比特幣的看衰，僅僅是因爲市場的信號觸發了其風險管理措施。

從長期看，我們始終認爲，比特幣以及加密行業仍舊有充足的上行空間，我們對此保持充足的信心。